票据资产证券化的理论探索

——以“融元1号”和“橙鑫橙e”为视角

 

北京盈科（上海）律师事务所高级合伙人  施天佑

 

[内容摘要]在国家大力支持资产证券化以来，票据资产证券化也试水发展。但是，由于《票据法》第十条的规定，票据的签发和转让必须有真实的贸易背景，为了既促成票据资产证券化项目的成功实施，又避开《票据法》第十条的限制，业界进行了所谓的票据基础理论的创新，由此也引发票据基础理论的争论，具有代表性的主要是金杜律师事务所与君泽君律师事务所的争论。实务中，出现了金杜律师事务所操刀的以“票据收益权”为基础资产的“融元1号”和君泽君律师事务所操刀的以“应收账款债权”为基础资产的“橙鑫橙e”两种模式。但是，笔者认为，上述两家同行的理论均有瑕疵，其操刀的两种票据资产证券化模式均存在严重的理论问题。笔者提出了自己的建议以及现实变通。

[关键词]票据，票据资产证券化，专项计划，基础资产，票据权利，票据收益权，应收账款债权

一、引言

自从《证券公司资产证券化业务管理规定》颁布以来，尤其是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》颁布以来，资产证券化业务如雨后春笋般如荼如火地发展起来，票据资产证券化也试水发展。

所谓资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化业务盘活了原始权益人的存量资产，提高了资金使用效率。

由于银行汇票、银行本票和支票，见票即付，视同为现金，没有必要作为资产证券化的对象。所以，票据资产证券化的对象大多是商业汇票。

商业汇票又包括银行承兑汇票（下称“银票”）和商业承兑汇票（下称“商票”），由于银票是银行信用参与商业汇票，其信用和流通性都很好，尽管市场上存在以银票为核心资产进行资产证券化运作的产品，但是以银票作为基础资产的票据证券化业务毕竟不多，本文以商票为标的票据，讨论票据资产证券化的理论和实务问题。

二、票据资产证券化的两种主要模式

当前，以商票为对象的票据资产证券化业务主要有两种模式，即，以票据收益权为基础资产的“融元1号”模式和以应收款债权为基础资产的“橙鑫橙e”模式。

（一）票据资产证券化的交易结构

1、“融元1号”模式

“融元1号”项目，代理银行江苏银行接受原始权益人（持票人）的授权委托，代表原始权益人将其所持商票质押给资产支持专项计划（下称“专项计划”），并出让票据收益权。同时，出票人向专项计划质押等同于票面金额的全额保证金，用以担保原始权益人对专项计划的履约义务。资产池内存有商票14张，总额6.56亿元，于2016年3月29日封包，所有票据半年后（2016年9月24日或25日）到期。资产支持证券目标总规模6.44亿元，预计2016年9月30日到期。专项计划结构图大致如下：

交易结构图来源于《计划说明书》。

2、“橙鑫橙e”模式

“橙鑫橙e”项目，代理银行平安银行代表不特定原始权益人向专项计划转让其对债务人（出票人）持有的以商票为结算方式的应收账款债权，并将票据质押给专项计划。同时，平安银行作为票据保证人，对承兑人到期付款提供连带保证责任。不光原始权益人不特定，每期资产池的票据金额亦不特定。资产支持证券目标总规模为不超过20亿元，存续期最长不超过12个月（电票）。计划管理人在不高于目标募集规模20亿元且至少发行一档资产支持证券的前提下，实行储架式发行。实际发行了两期，第一期，证券简称“橙e1A1”，证券代码为“116180”，金额3.405亿元，发行日2016年3月30日，到期日2016年11月25日。第二期，证券简称“橙e1A2”，证券代码为“116181”，金额1.925亿元，发行日2016年3月30日，到期日2017年3月24日。交易结构图大致如下：

 交易结构图来源于《计划说明书》。

（二）两种模式异同比较

		“融元1号”模式	“橙鑫橙e”模式
相同点		一手商票、票据质押、银行承担多重角色
不 同 点	基础资产不同 （理论依据不同）	票据收益权	应收账款债权
	期限不同	6个月纸票	12个月电票
	增信方式不同	出票人全额保证金	票据保证
	发行模式不同	单期发行	储架式发行

（参考：北京市君泽君（广州）律师事务所，李文敏、张乐、胡凌波，《票据市场发展与票据ABS》，网络文章。）

（三）专项计划的风险

除了项目的一般风险，如：法律风险、财务风险——现金流不足风险、利率风险等外，票据资产证券化项目与票据有关的风险主要有：票据无效风险、假票风险、票据伪造、变造风险、票据被公示催告、除权判决风险、专项计划并非票据权利人风险、贸易背景真实性和应收账款有效性风险、银行多重角色及其利益冲突风险等。

笔者认为，专项计划的最大风险在于出票人是否能够兑付，如果能够兑付，则一切顺利。如果不能兑付，则解决纠纷的法律关系非常复杂。上述两个项目对于专项计划来说都没有实质性风险，这是对证券认购人而言的，对于其他主体而言有没有风险要具体分析。就“融元1号”项目而言，对于所有人都没有实质性风险——其前提是各方都要严格遵守各协议的约定，按照协议约定操作，因为票据出票人已经提供全额保证金，只要控制了全额保证金，整个项目没有实质性风险。就“橙鑫橙e”项目而言，平安银行的风险取决于出票人的清偿能力，因为平安银行是票据保证人，如果出票人不能兑付，则平安银行必须兑付，然后向出票人追索。

三、业界争论与笔者观点

由于《票据法》第十条的规定，票据的签发和转让必须有真实的贸易背景，为了既促成票据资产证券化项目的成功实施，又避开《票据法》第十条的限制，业界进行了所谓的票据基础理论的创新，由此也引起了票据基础理论的争论，具有代表性的主要是金杜律师事务所与君泽君律师事务所的争论。

（一）关于票据权利与基础债权的关系

钟鑫、胡喆、陈府申等金杜律师事务所律师（下称“金杜”或“金杜律师”）认为, 基础债权和票据权利往往难以同时竞合存在, 任一权利的创设或转让从严格的法律逻辑层面, 可能会以另一权利的被履行为先决条件。

李文敏、张乐等君泽君律师事务所律师（下称“君泽君”或“君泽君律师”）认为，基础债权不会因为商票的签发和承兑而灭失，两者并存而竞合。

笔者认为，票据权利与基础债权竞合但不并存，票据权利有条件消灭基础权利。见下文详述。

（二）关于票据收益权

1、金杜律师观点

金杜律师认为，（1）票据收益权的性质——票据收益权不是法定权利，“而是由交易主体在基础权利的基础上根据交易需要创设的一项约定权利”；（2）票据收益权的内涵与外延——票据收益权是基于票据权利的实现而获得收益的权利。一般而言, 票据收益权包括基础票据项下的下列财产权益: 1) 票据在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所产生的任何资金流入收益；…… （3）票据收益权与票据质押可以分立——票据收益权的转让并不影响权利人对票据资产的所有权, 权利人仍可将票据出质。……并且由票据持有人将票据资产背书质押给专项计划作为信用增级。

2、笔者观点——票据收益权与票据本身不可分离

（1）金杜律师关于“票据收益权”定义值得商榷

票据权利是票据本体权利，一般是指票据票面金额的权利；而收益权一般是派生的权利，是衍生权利。譬如，本金与利息——本金是本体权利，利息是派生权利。把票据本体权利与衍生权利混为一谈，显示其缺乏基本的财务、金融常识。

（2）金杜律师观点的错误

第一，错误地认为票据收益权的转让不受《票据法》第十条的限制。

上文已述，金杜律师所谓的“票据收益权”的外延包括票据权利本身，即票据票面金额。票据的转让受到《票据法》第十条的约束，那么，票据收益权的转让也必须受到《票据法》第十条的限制。

第二，票据收益权不能离开票据本身而单独转让。

金杜律师认为“票据收益权”可以离开票据本身而单独转让。笔者认为，票据权利不可离开票据本身而单独转让，所谓的“票据收益权”也不能离开票据本身而单独转让。

第三，专项计划票据质押不能作为信用增级。

笔者认为，将票据收益权单独转让，已经违背票据法基本原理。在单独转让票据收益权的基础上，金杜律师又认为“由票据持有人将票据资产背书质押给专项计划作为信用增级”，此乃错上加错。

四、对该两个项目基础资产理论依据的质疑

（一）以“票据收益权”作为基础资产的专项计划的法理漏洞

“融元1号”项目，为了实现原始权益人的融资，原始权益人需要将其基础资产转让给专项计划；但是根据《票据法》第十条的规定，票据的转让交易必须具有真实的贸易背景，如果原始权益人直接将票据转让给专项计划，受到《票据法》第十条的限制，于是“融元1号”的法律顾问金杜律师创设了“票据收益权”的概念，以避开《票据法》第十条的限制。但是，金杜律师所谓的“票据收益权”包括票据权利本身，即票据票面金额；所以，其所谓的转让票据收益权，其实已经包含了转让票据权利——即转让票据，旋即陷入《票据法》第十条的限制。故“票据收益权”代替“票据权利”没有避开《票据法》第十条的限制。

“融元1号”以“票据收益权”取代“票据权利”，“融元1号”的基础资产不是票据，而是“票据收益权”。根据金杜律师文章“票据收益权的转让并不影响权利人对票据资产的所有权, 权利人仍可以将票据出质”，可以看出，其认为“票据收益权”可以离开票据本身而单独转让。笔者认为，票据是完全有价证券——票据权利与票据本身不可分离；票据又是提示证券——持票人请求付款时必须将票据出示给票据债务人验证；票据又是缴回证券——当票据债务人付款时，持票人必须将票据交回给债务人，否则债务人有权拒绝付款。因此，票据权利不可离开票据本身而单独转让。根据金杜律师文章，“票据收益权”外延包含“票据权利”，所以，“票据收益权”也不能离开票据本身而单独转让。笔者认为，不是所有的收益权都可以单独转让，票据不像其他资产，转让票据权利必须同时转让票据这张纸，否则违反了票据完全有价证券、提示证券、缴回证券之原理。

在单独转让票据收益权的基础上，金杜律师又认为“由票据持有人将票据资产背书质押给专项计划作为信用增级”。笔者认为，“融元1号”的票据质押仅仅是为了限制原始权益人的票据转让，是为了专项计划控制票据被擅自“转移”的风险，不是作为“信用增级”。票据只有一张（指每个原始权益人），权利只有一个，票据收益权（票据权利）已经转让（按照金杜律师观点，假设可以转让），还可以将票据质押作为“信用增级”？所谓“信用增级”是指用第三方的“信用”、或者用债务人另外的资产增加信用来提供担保，岂可以使用一张票据既转让“票据收益权”，又让其来“信用增级”？将票据收益权单独转让，已经违背票据法原理；其再将票据质押以“信用增级”的观点和理论更是荒唐无稽。

另外，“融元1号”项目，出票人向专项计划质押等同于票面金额的全额保证金，用以担保原始权益人对专项计划的履约义务。笔者认为，半年（指纸票）是商票出票人的期限利益，根据通行的商业惯例，A、B之间的买卖，如果A能当场付现，那么B就可打个“现金折扣”（比如只付97折），而A以商票形式付款就意味着A想用牺牲折扣的代价为自己争取融资时间。现在A既放弃了“现金折扣”，又将全额保证金预存于银行，出票人A岂不是一个傻瓜？其现实意义何在？

总之，“票据收益权”的转让同样受到《票据法》第十条的限制，“票据收益权”不能离开票据本身单独转让，在单独转让“票据收益权”的同时，以质押票据给专项计划用作“信用增级”，真乃荒唐无稽。

（二）以“应收账款债权”作为基础资产的专项计划的法理漏洞

“橙鑫橙e”法律顾问君泽君律师对票据权利与基础债权的关系，认为“基础债权不会因为商票的签发和承兑而灭失，两者并存而竞合。”

举例说明，如果A向B购买煤炭，基础合同价款1000万元，约定A向B签发1000万元的商票用以支付购煤款，如果按照君泽君律师基础债权与票据权利并存的观点，那么B既可以向A主张1000万元的票据权利，同时又可以主张1000万元的基础债权。合同只有一个，B可以同时主张两个权利，A岂不是双重付款？

笔者认为，票据权利与基础债权竞合但不并存，前者有条件消灭后者。

当票据有效时，只存在一项权利，要么是票据权利，要么是基础债权，不可能同时存在两项权利。当债务人履行了票据义务，债权人不能再主张基础债权，基础债权消灭。在票据有效期内或票据权利明确消除（一般是票据无效）之前，债权人不能再主张基础债权。债权人背书转让票据后，不能再主张基础债权。债务人未履行票据债务时，基础债权原则上不消灭，债权人可以主张基础债权，但必须退回票据；如果不退回票据，则票据债务人有权拒绝履行基础债权。

当票据无效时，基础债权不消灭，此时债权人不可能主张票据权利，可以主张基础债权，但主张基础债权时应当退回无效票据。

笔者认为，“橙鑫橙e”项目以“应收账款债权”作为基础资产，实质上承认原始权益人对票据债务人（出票人）同时享有两项权利——即票据权利和基础债权（“应收账款债权”）。这在理论上是荒唐的，在现实中是不可能的，原始权益人不可能同时获得两项权利（票据权利和“应收账款债权”），债务人（出票人）不可能同时承担两项义务（票据债务和“应付账款债务”）。所以，“橙鑫橙e”项目以“应收账款债权”作为基础资产，在理论上是完全错误的。

五、法律思考与建议

（一）最好是修改《票据法》第十条

《票据法》第十条的规定本身就有问题，本身不合理，不符合国际惯例，修改《票据法》第十条的呼声一直没有停止过。但是，法律再怎么不合理，在它修改之前，还得执行。

（二）现实变通

实务中，《票据交易管理办法》已经突破《票据法》第十条的限制，票交所的运行已经从事实上承认票据融资性交易。譬如，《票据交易管理办法》第五条规定“票据市场参与者是指可以从事票据交易的市场主体，包括：……(二)非法人类参与者。指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或者授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理业务所设立的各类投资产品，包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金等”；第四十五条规定“票据交易无需提供转贴现凭证、贴现凭证复印件、查询查复书及票面复印件等纸质资料”。笔者认为，只要结构设计合理，当事人之间签订适当的协议，票据资产证券化是完全可以合法合理实施的。

（完）

 

（说明：本文在江西财经大学九银票据研究院第二期征文活动中获得三等奖）

  

本文参考文献

[1] 金杜律师事务所，钟鑫、胡喆、陈府申，《票据资产证券化的法律问题，看这一篇就够了》，网络文章。

[2]北京市君泽君（广州）律师事务所，李文敏、张乐，《以商票结算应收款债权为基础资产的ABS方案（上篇）》，网络文章。

[3] 北京市君泽君（广州）律师事务所，李文敏、张乐，《以商票结算应收款债权为基础资产的ABS方案（中篇）》，网络文章。

[4]《华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划计划说明书》

[5]《博时资本-平安银行橙鑫橙e【】号资产支持专项计划说明书》